Είναι άραγε η ΔΕΗ μια Επένδυση Αξίας

του Γιάννη Κολιού

Όπως έλεγε ο Buffet, αγοράζουμε μία μετοχή όταν βρίσκεται στο χειρουργικό τραπέζι. Είναι όμως η ΔΕΗ στο χειρουργικό τραπέζι ή απλά περιμένει το θάνατό της έξω από το χειρουργείο; Τι ισχύει στην πραγματικότητα για τη ΔΕΗ;

Ας δούμε πρώτα κάποιες αλήθειες:

  1. Όλα αυτά τα χρόνια οι διάφορες πολιτικές ενώσεις έχουν επηρεάσει το μάνατζμεντ της επιχείρησης, προβαίνοντας πολλές φορές σε κακοδιαχείριση εις βάρος των μετόχων της.
  2. Λόγω κρίσης τα «φέσια» έχουν αυξηθεί δραματικά, σε ποσό περίπου 2,5 δις ευρώ, δημιουργώντας και μια κρίση ρευστότητας.
  3. Η πιστοληπτική της ικανότητα αξιολογείται στη βαθμίδα της χρεοκοπίας. Συγκεκριμένα, την 30 Ιουνίου 2017, η πιστοληπτική αξιολόγηση της ΔΕΗ ΑΕ από τους Οίκους S&P και ICAP ήταν καθορισμένη σε «CCC» με αρνητική προοπτική και «F» αντίστοιχα.
  4. Η ΔΕΗ έχει το μανδύα της εταιρείας κοινωνικών συμφερόντων, το οποίο πιο ελεύθερα μεταφράζεται ότι «όποιος θέλει πληρώνει», είτε αυτό αφορά τις αδύναμες κοινωνικές ομάδες είτε δημόσιους φορείς και υπηρεσίες. Επίσης, η εταιρεία αποτελεί εισπρακτικό μηχανισμό για φόρους και τέλη τους κράτους.

Από την άλλη όμως μπορεί να σκεφτεί κανείς τα εξής:

  1. Κάποια στιγμή μπορεί η ΔΕΗ να αλλάξει μάνατζμεντ προκειμένου να αλλάξει ρότα και να γίνει ο νέος ΟΤΕ. Πότε αναμένεται αυτό; Ενδεχομένως όταν αλλάξει η κυβέρνηση και έρθει η επόμενη να ορίσει καινούριο μάνατζμεντ, με τελικό σκοπό να πουλήσει ποσοστό του δημοσίου στην καλύτερη δυνατή τιμή. Παρόλα αυτά και η τωρινή διοίκηση της εταιρείας φαίνεται να κάνει προσπάθεια προς την κατεύθυνση της εξυγίανσης, κινούμενη μάλιστα μέσα σε ένα πλαίσιο μνημονιακών δεσμεύσεων. Ωστόσο, αυτό δεν είναι κάτι εύκολο γιατί για να καταστεί η διοίκηση της εταιρείας αποτελεσματική θα πρέπει να είναι σε θέση να κοντραριστεί με τα διάφορα συμφέροντα.
  2. Όσον αφορά τα «φέσια», η ΔΕΗ έχει εγγράψει στους ισολογισμούς της μεγάλο μέρος των απαιτήσεων.
  3. Η εταιρεία ετοιμάζεται να πουλήσει περιουσιακά στοιχεία, με τα οποία θα είναι σε θέση να εξυπηρετήσει το δανεισμό της και να αποφύγει τη χρεοκοπία. Κάποια στιγμή, θα καταλάβουν και οι Ευρωπαίοι ότι δεν μπορεί να τα σαρώσουν όλα οι Κινέζοι και ίσως εμπλακούν πιο ενεργά στις πωλήσεις λιγνιτικών μονάδων και υδροηλεκτρικών εργοστασίων. Έτσι, εκτιμάται ότι, τα assets προς πώληση θα συγκεντρώσουν το ενδιαφέρον δυνατών παικτών. Εκτός αυτού, ενδεχόμενη αναβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας, θα άνοιγε το δρόμο στους θεσμικούς για να ξεκινήσουν τοποθετήσεις.
  4. Όσον αφορά τον κοινωνικό χαρακτήρα, η εταιρεία εισπράττει και κανένα μποναμά που και που. Αλλά αυτό από μόνο του δεν λέει και πολλά εφόσον υπάρχει κακοδιαχείριση. Αυτό που θα περίμενε κανείς να δει είναι κάτι ανάλογο με αυτό που έγινε στην ΕΥΔΑΠ, όπου το κράτος υποχρέωσε όλους τους φορείς (δήμους, δημόσιες υπηρεσίες) να πληρώσουν τα χρέη τους, με αποτέλεσμα η ΕΥΔΑΠ τώρα να έχει μηδενικό δανεισμό και γεμάτο ταμείο.
  5. Τέλος, μπορεί να θεωρηθεί θετικό το γεγονός ότι μπαίνουν κι άλλες εταιρείες στο χώρο της ηλεκτρικής ενέργειας γιατί η ΔΕΗ δεν μπορούσε να εξυπηρετήσει όλη τη ζήτηση και αναγκαζόταν να προμηθεύεται ενέργεια. Εκτός αυτού η ΔΕΗ θα συνεχίσει να προμηθεύει τις εταιρείες αυτές σε μεγάλο βαθμό μέσω των λεγόμενων δημοπρασιών ΝΟΜΕ (αν και λέγεται ότι στις δημοπρασίες αυτές ενδέχεται η ΔΕΗ να πουλά κάτω του κόστους).

Όσον αφορά τα οικονομικά στοιχεία της εταιρείας, κοιτάζοντας με τη μεγάλη εικόνα, κάποια βασικά μεγέθη είναι τα ακόλουθα: Σύνολο ενεργητικού €15.2 δις, ίδια κεφάλαια €5.45 δις, μη χρηματοοικονομικά περιουσιακά στοιχεία €11.76 δις, σύνολο δανεισμού €4.38 δις, πωλήσεις εξαμήνου €2.4δις, κεφαλαιοποίηση περί τα €433 εκ. με τιμή μετοχής στο €1.87. Είναι σχετικά δύσκολο να ανατρέξει κανείς (μη επαγγελματίας) προς τα πίσω τους ισολογισμούς, λόγω απόσχισης του ΑΔΜΗΕ και λόγω των σημειώσεων που υπάρχουν στο τέλος και επιδέχονται ερμηνειών.

Η πορείας της μετοχής της ΔΕΗ. (Πηγή: WSJ.com)

Εν κατακλείδι, για τα assets που διαθέτει η εταιρεία είναι σίγουρα υποτιμημένη και θεωρώ ότι το ρίσκο είναι μικρό σε σχέση με την δυναμική που υπάρχει προς τα πάνω, αν και η εταιρεία εσωκλείει αρκετή αβεβαιότητα. Την τρέχουσα περίοδο η εταιρεία θα μπορούσε να χαρακτηριστεί και ως “large unpopular”. Μπορεί βέβαια η μετοχή να κουράσει ταλανιζόμενη για μεγάλο διάστημα σε αυτά τα επίπεδα ή και σε ακόμα χαμηλότερα. Αυτό ίσως επιβάλλει την τήρηση μιας μακροπρόθεσμης στρατηγικής χτισίματος θέσης, στη λογική του dollar cost averaging. Και πάνω απ’ όλα μην ξεχνάμε ότι η προοπτική είναι μακροχρόνια. Δεν νοείται κάτι διαφορετικό για μια επένδυση αξίας.

Γιάννης Κολιός

*Τα παραπάνω δεν αποτελούν συστάσεις για οποιαδήποτε χρηματιστηριακή συναλλαγή. Οι υπολογισμοί είναι αποτέλεσμα προσωπικής έρευνας και ενδέχεται να περιλαμβάνουν αστοχίες ή λάθη. Συνιστούν προσωπικές απόψεις που παρουσιάζονται για συζήτηση μεταξύ επενδυτών.

8 comments on “Είναι άραγε η ΔΕΗ μια Επένδυση Αξίας

  1. Ο/Η Γιάννης λέει:

    Όσο παραμένει υπό κρατική διαχείριση και μάλιστα υπό τον υφιστάμενο «κοινωνικό χρακτήρα» θεωρώ ότι το ρίσκο είναι αρκετά υψηλό. Αν αλλάξει management την ξαναβλέπουμε. Για τον ΑΔΜΗΕ ΣΥΜΜΕΤΟΧΩΝ έχει κανείς άποψη;

    • Ο/Η Dimitrios Koutsoubos λέει:

      Γιάννη, είναι και αυτό μια άποψη, αλλά όταν θα έχει αλλάξει το management ή η προοπτική, μπορεί αυτό ήδη να έχει προεξοφληθεί στην τιμή. Θα είναι μια πιο ασφαλής επιλογή, αλλά με μικρότερα περιθώρια ανόδου… Είναι ζήτημα χαρακτήρα επενδυτή και στρατηγικής….

      Αυτό που λες είναι πως το ρίσκο είναι πολύ υψηλό, νομίζω είναι κοινός τόπος.

      • Ο/Η Dimitrios Koutsoubos λέει:

        Τώρα για ΑΔΜΗΕ. Έτσι που επιδεινώθηκαν τα πράγματα στη ΔΕΗ ο λόγος που ενίσχυα κάτω από τα €4 ήταν η προοπτική της απόσχισης. Η τιμή της απόσχισης ήταν ευνοική για να δώσω ΑΔΜΗΕ. Όταν έγινε η απόσχιση το πρώτο που σκεφτόμουν να πουλήσω ήταν ο ΑΔΜΗΕ. Σε εκείνη την αποτίμηση όταν τον εξέτασα δε μου άρεσε, με δεδομένο πως και εκεί τα αποτελέσματά του εξαρτώνται από το ρυθμιστικό πλαίσιο.

        Σε αυτές ή χαμηλότερες τιμές θα τον επανεξέταζα. Αν θες Γιάννη, πες μας 2 λόγια, γιατί εδώ θα άξιζε κατά την άποψή σου…

    • ΑΔΜΗΕ..πέντε γράμματα..ένα μεγάλο ερωτηματικό.Την έχω βάλει στο επενδυτικό μου ραντάρ αλλά ακόμη είμαι επιφυλακτικός.Δεν έχω κάνει κίνηση για να αποκτήσω κομμάτια.Το παρελθόν που την ακολουθεί απο την μαμά ΔΕΗ με προβληματίζει.Μεγαλεπήβολα επενδυτικά σχέδια,μεγάλο και υποσχόμενο μέρισμα κάθε χρόνο(σύμφωνα πάντα με την διοίκηση) είναι στα θετικά.

  2. Ο/Η Dimitrios Koutsoubos λέει:

    Σε ευχαριστούμε Γιάννη για την παρουσίαση της ΔΕΗ ως μια επένδυση αξίας. Ενδιαφέροντες οι άξονες στους οποίους στέκεσαι.

    Πιστεύω και εγώ πως η διακράτηση της ΔΕΗ μπορεί να δώσει ισχυρές αποδόσεις, μα όπως μαρτυρούν τα ομόλογά της, οι πιθανότητες ακόμα και ολοκληρωτικής απώλειας του κεφαλαίου είναι αυξημένες. Φυσικά, ανάλογα με τη στρατηγική και τους κανόνες του καθενός, μπορεί να περιλαμβάνει ή όχι τέτοιες επιλογές στο χαρτοφυλάκιο.

    Ως επενδυτής, δε διστάζω να περιλάβω ακόμα και τέτοιες επιλογές, όταν νιώθω πως η έκπτωση είναι τόσο μεγάλη, που κατά μέσο όρο θα έχει θετικό αντίκτυπο. Από την άλλη φροντίζω η έκθεση να μην είναι υψηλή, ενώ ταυτόχρονα αν κάνω αγορές όλο και χαμηλότερα, θα το κάνω με ένα όριο και τοποθετόντας όλο και λιγότερα χρήματα. Ώστε από τη μια για να έχω την ευκαιρία να εκμεταλλευτώ χαμηλότερες τιμές, αλλά από την άλλη να μη μου ρουφήξει δυσανάλογα ποσά ένα βαρέλι δίχως πάτο. Σε όλα αυτά βάζω μέσα και την επαναξιολόγηση των συνθηκών.

    Θα ήθελα να προσθέσω στα θετικά της ΔΕΗ τη δυνατότητα αποσχίσεων. Η αποσχίσεις δημιουργούν μεγάλες υπεραποδόσεις σε πολύ χαμηλές αποτιμήσεις, γιατί διογκώνουν την υποτίμηση. Π.χ. ο ΑΔΜΗΕ δεν αφαίρεσε πολλά ίδια κεφάλαια από τη ΔΕΗ, αλλά σε σχέση με τη κεφαλαιοποίηση μοίρασε απίστευτη αξία στους μετόχους. Μακάρι και άλλα περιουσιακά στοιχεία της ΔΕΗ να αποδοθούν κατά αυτό τον τρόπο στους μετόχους.

    Πέρα από τα μεγάλα βαρίδια που έχει η ΔΕΗ, κάτι που με κάνει λιγότερο αισιόδοξο για το μέλλον της, είναι οι τεχνολογικές επεναστάσεις (σχιστολιθικό πετρέλαιο & αέριο, φωτοβολταϊκα & αιολικά), που οδηγούν και πιστεύω θα οδηγήσουν σε χαμηλότερες τιμές ενέργειες, περιορίζοντας τη στρατηγική σημασία και αξία του ακριβού και «βρώμικου» λιγνίτη.

    Σε αυτό το τελευταίο ήμουν αιρετικός από παλιά. Το 2007 πολλά άρθρα έκαναν λόγο για τα προβλήματα της ΔΕΗ λόγω ακριβού πετρελαίου. Η άποψή μου είναι πως, αν και βραχυχρόνια την πλήττουν, μακροχρόνια την ευνοούν γιατί η ίδια είναι παραγωγός ενέργειας. Ένα περιβάλλον πολύ ακριβών τιμών ενέργειεας θα ήταν καταλληλότερο για να επιβιώσει ο λιγνίτης και η ΔΕΗ. Τώρα, πληρώνει λιγότερα για ό,τι καίει, αλλά χάνει τα πλεονεκτήματα σε σχέση με μη λιγνιτικούς ανταγωνιστές.

    • Ο/Η Γιάννης Κολιός λέει:

      Δημήτρη,

      Θα ήθελα να σε ευχαριστήσω πολύ για τη δημοσίευση του άρθρου και να παραθέσω κάποιες επιπλέον σκέψεις.

      Ο Peter Lynch έλεγε ότι δύο είναι οι βασικοί λόγοι για τους οποίους ανεβαίνει μια μετοχή: ο ένας είναι ότι μια εταιρεία που δεν αποδίδει καλά πρόκειται να αποδώσει καλά στο μέλλον και ο δεύτερος ότι μια εταιρεία πρόκειται να αναπτυχθεί αρκετά (αν πρόκειται για μικρή εταιρεία). Στην πρώτη περίπτωση ο επενδυτής θα πρέπει να τοποθετηθεί όταν η εταιρεία αποδίδει άσχημα και οι επενδυτές βομβαρδίζονται με άσχημα νέα. Αυτή πιστεύω ότι είναι και η περίπτωσή μας εδώ.

      Βέβαια, η ΔΕΗ ενέχει αρκετό ρίσκο και κανείς δεν εγγυάται ότι θα αποτελέσει ένα νέο success story, όπως ο ΟΤΕ. Μπορεί κάλλιστα η περίπτωσή της να πλησιάσει προς αυτήν του ΟΣΕ, όπου η εταιρεία θα πρέπει να πουληθεί με όρους σχεδόν εκποίησης λόγω των υπέρογκων χρεών. Αυτό όμως που με κάνει να βλέπω το ποτήρι μισογεμάτο είναι ότι με τη ΔΕΗ ασχολείται το μνημόνιο και προβλέπει συγκεκριμένες δράσεις για την εξυγίανση της εταιρείας, ενώ επίσης υπάρχει και ένα fund επενδεδυμένο σε μεγαλύτερη τιμή για μεγάλο ποσοστό της εταιρείας (περίπου 15% αν θυμάμαι καλά).

      Σε κάθε περίπτωση πρόκειται για μια contrarian λογική, η οποία απαιτεί πολύ υπομονή και σχετικά μικρή έκθεση για να μην υπάρχει φόβος στις έντονες διακυμάνσεις. Ειδικά στην παρούσα φάση δεν νομίζω ότι μπορεί κάποιος να αποφανθεί για το ποια είναι η δίκαιη τιμή και δεν είναι απίθανο η κεφαλαιοποίηση να δει ακόμα χαμηλότερες τιμές. Ωστόσο, όταν θα υπάρξει φως στον ορίζοντα και τα πράγματα θα είναι πιο ξεκάθαρα, η μετοχή θα έχει ήδη διανύσει μια αξιόλογη διαδρομή και τα σημεία εισόδου θα είναι πιο ψηλά.

      • Ο/Η Dimitrios Koutsoubos λέει:

        Πολύ σωστά τα όσα αναφέρεις Γιάννη. Και να σου πω αυτό που με ανησυχεί δεν είναι η έντονη διακύμανση της μετοχής. Αυτό είναι κάτι που αποδέχομαι χωρίς δυσκολία. Η δυσκολία συνίσταται σε αυτό που λες, πως είναι δύσκολο να ορίσει κανείς μια δίκαιη τιμή και πως το αποτέλεσμα μάλλον ή θα είναι πολύ καλό ή πολύ κακό.

        Για αυτό και η δίκαιη τιμη, μια ιδέα είναι να υπολογιστή στη βάση του expected monetary value. Δηλαδή, το σταθμισμένο μέσο όρο δίκαιων τιμών διάφορων σεναρίων, με βάση τις πιθανότητές τους.

        Επίσης, συμφωνώ απόλυτα σε αυτό που λες. Πως όταν η κατάσταση θα έχει ξεκαθαρίσει, μια τόσο μεγάλη και ακουστή επιχείρηση, προφανώς θα έχει αποτιμήσει ήδη τα καλά…Οπότε το να περιμένει κανείς να ξεκαθαρίσει μια άσχημη κατάσταση, είναι μια επιλογή, αλλά όχι δίχως κόστος. Το να ψαρεύεις σε θολά νερά, γνωρίζοντας πως είναι θολά και λαμβάνοντας τα κατάλληλα μέτρα, είναι κάτι που όπως ξέρεις δεν αποκλείω…

Απάντηση