Ήρθε η ώρα των τραπεζικών μετοχών;

Η ώρα των τραπεζικών μετοχώνΟι μέτοχοι των ελληνικών τραπεζών έχουν υποστεί βιβλικών διαστάσεων καταστροφή από το dilution της ανακεφαλαιοποίησης. Οι περισσότεροι, μετά από τις απανωτές ζημιές των τελευταίων ετών, έχουν χάσει την υπομονή τους και μάλλον δεν θα θέλουν να ξανά ακούσουν για τράπεζες. Οπότε, μήπως τώρα είναι η κατάλληλη στιγμή της απόκτησης αυτού που απεχθάνονται οι υπόλοιποι; Με τον ίδιο τρόπο, τα προηγούμενα χρόνια ως νικητές δεν αποδείχθηκαν αυτοί που αντιστάθηκαν στο κοπάδι που βροντοφώναζε: «Η Εθνική κάτω από τα 10€ είναι λουκουμάκι!»;

ΜόνοςΤο διάστημα προ της ανακεφαλαιοποίησης, προσπαθούσα με κάθε τρόπο να αποθαρρύνω όποιον γνωστό λιγουρευόταν τις τραπεζούλες. Τα κεφάλαια ήταν αρνητικά, το dilution βέβαιο και προ των πυλών, με την τιμή να μην τα έχει ενσωματώσει ακόμα πλήρως αυτά. Η βλακώδης εξήγηση ήταν πως κάτι που έχει πιεστεί από τα 40€ σε τιμές κάτω από τα 10€, είναι φθηνό και έχει μεγάλα περιθώρια ανόδου. Δεν χρειαζόταν να είσαι μάντης για να δεις τι έρχεται, για αυτό και ήμουν κατηγορηματικός, όπως μπορείτε να ανακαλύψετε από τα αμέτρητα άρθρα του Investorblog αφιερωμένα στις τράπεζες. Ομολογώ πως ήταν από τις ελάχιστες φορές, που ως επενδυτής ένιωθα τόσο μεγάλη σιγουριά για αυτό που υποστήριζα, παρότι η μάζα ήταν απέναντι μου.

Η πορεία των τραπεζικών μετοχών σε σχέση με αυτή της MLS από το 2007. (Πηγή: ft.com)

Η πορεία των τραπεζικών μετοχών σε σχέση με αυτή της MLS από το 2007. (Πηγή: ft.com)

Σήμερα, αν μου ζητούσαν πάλι την άποψή μου, δεν θα ήμουν τόσο απόλυτος. Αφήστε που δεν τη ζητάει και κανείς, αφού το “φυσάνε και στο γιαούρτι”.  Μια αντικειμενική αλήθεια είναι πως κρίνεται Απογοητευμένοςφοβερά απίθανο για τους μετόχους να ανακτήσουν τα χαμένα. Ένας μικροεπενδυτής που κατείχε το ένα δισσεκατομυριοστό μιας τράπεζας πριν την είσοδο του ΤΧΣ, σήμερα κατέχει το ένα δεκάκις δισσεκατομυριοστό. Ακόμα και αν τα άλλοτε καμάρια της ελληνικής οικονομίας βρουν την χαμένη αίγλη τους, πρακτικά η εναπομένουσα αξία θα είναι υποδεκαπλάσια αυτής που επένδυσε. Οι προσδοκίες, λοιπόν, για πλήρη αναστροφή των ζημιών είναι υπερβολικές.

Το στοίχημα είναι να μη χρειαστούμε νέες ανακεφαλαιοποιήσεις. Κοινώς, να μην έχουμε νέες σοβαρές επισφάλειες και κατάρρευση της αγοράς ακινήτων ή  νέες περιπέτειες για την χώρα. Ελάχιστη πληροφορία μπορούμε να αντλήσουμε από τους τραπεζικούς ισολογισμούς, που είναι απίστευτα ευαίσθητοι στους λογιστικούς χειρισμούς και την πορεία της αγοράς των δανείων. Περισσότερο χρήσιμα φαίνονται ποιοτικά στοιχεία, όπως π.χ η πίστη πως η Alpha Bank ήταν από τις πιο συντηρητικές στην πολιτική της, παρά η ανάλυση της κερδοφορίας της κάθε τράπεζας. Κινούμαστε, δηλαδή σε ένα ομιχλώδες τοπίο, όπου δεν μπορείς με ασφάλεια να προβλέψεις αυτό που θα επακολουθήσει.

Δεν είμαι υπέρ των αγορών τραπεζικών μετοχών, αλλά σέβομαι πολύ περισσότερο αυτούς που την υποστηρίζουν, εν αντιθέσει με το παρελθόν. Ίσως γιατί ξέρω πως οι αγορές προηγούνται των γεγονότων. Όταν θα ξέρουμε με βεβαιότητα πως δεν αναμένονται νέες ανακεφαλαιοποιήσεις, οι μετοχές τους ήδη θα το έχουν προεξοφλήσει. Ο λόγος που δεν θέλω να ρισκάρω να λάβω από τώρα θέσεις στις τράπεζες, έγκειται στο όχι φοβερό περιθώριο ανόδου τους σε περίπτωση που ευοδωθεί το θετικό σενάριο και στο ότι το ένστικτο μου λέει πως πιθανόν θα έχουμε νέες διαγραφές.

ΑνάλυσηΓια παράδειγμα, επιστρέφοντας στην ομαλότητα έχοντας αποφύγει νέες ΑΜΚ, ας υποθέσουμε πως η Εθνική αρχίζει και εμφανίζει τα επόμενα χρόνια κερδοφόρα αποτελέσματα ύψους 1-2 δις ετησίως και πως τα ίδια της κεφάλαια ενισχύονται σιγά-σιγά ξεπερνώντας τα 10δις. Η δίκαιή της αποτίμηση ίσως να εντοπίζεται στα περίπου 10-20δις ή διαφορετικά περίπου 4-8€/μτχ. Αυτό σημαίνει χονδρικά πως αγοράζοντας σήμερα, στο αρνητικό σενάριο τα χάνεις, ενώ στο θετικό σενάριο είσαι αγορασμένος με σημαντική έκπτωση, ίσως έως 50%. Όμως, με έκπτωση 50% μπορείς να βρεις δεκάδες ελληνικές εισηγμένες. Άρα, γιατί να επιλέξεις τις τραπεζικές; Αφήστε που η εξάσκηση των warrants θα ασκεί αφόρητες πιέσεις, όταν κινούμαστε σε τιμές ανώτερες της πρόσφατης ΑΜΚ (4,29€). Φυσικά, αν κάποιος έχει περισσότερα στοιχεία και την πεποίθηση πως οι διαγραφές στο ενεργητικό τους τελειώσαν εδώ, δίνει περισσότερες πιθανότητες στο θετικό σενάριο και τότε το risk-reward ratio βελτιώνεται.

Η αγορά φαίνεται πως αποτιμά λογικά τις τράπεζες αυτή τη στιγμή. Αν, όμως, γίνουμε μάρτυρες νέων ισχυρών επισφαλειών που θα στείλουν τα ίδια κεφάλαια ξανά στον πάτο και οι τιμές τους εξακολουθούν να παραμένουν στα σημερινά επίπεδα, το “ξεφόρτωμα” τους θα είναι επιβεβλημένο, ενώ θα γεννηθούν νέες ευκαιρίες για short selling.

Προσωπικά, προτιμώ να κατέχω warrants ως ένα μακροχρόνιο στοίχημα που δεν θα μου δεσμεύσει κεφάλαια, ενώ μέσω της μόχλευσης θα μπορεί να μου αποφέρει πολύ μεγάλες αποδόσεις στην περίπτωση του θετικού σεναρίου, παρά να αγοράσω τραπεζικές μετοχές. Για την ακρίβεια, κατέχω warrants της Εθνικής που μου προέκυψαν δωρεάν μέσα από arbitrage που με λεπτομέρεια περιέγραψα εδώ.

Μεγάλες ελπίδες δεν τρέφω. Αν έρθουν σημαντικά κέρδη, καλώς να έρθουν…

 

8 comments on “Ήρθε η ώρα των τραπεζικών μετοχών;

  1. Ο/Η Lambros λέει:

    ερωτηση: πια ειναι η σχεση tangible book value / total market capitalization των Ελληνικων τραπεζων?

    • Ο/Η Investorblog λέει:

      Καλημέρα φίλε Λάμπρο,
      σε ευχαριστώ για την ερώτηση σου. Είδα και το σχόλιο σου στο FB για το ό,τι θα προτιμούσες περισσότερο “ανάλυση” και λιγότερο “άποψη”

      Αν πάρουμε για παράδειγμα την Εθνική, αφαιρόντας τα άυλα παίρνουμε αξία για τους μετόχους 5,4δις, ενώ η κεφαλαιοποίηση είναι 7,574. Παίρνεις ένα δείκτη κοντά στο 1,4, σωστά;

      Όταν το συνολικό ενεργητικό είναι 110δις, που το μεγαλύτερο μέρος από αυτά είναι δάνεια, τι θα συμβεί αν έχουμε λίγες ακόμα επισφάλειες; Το να ασχοληθεί κανείς με τα 2δις των άυλων, είναι σαν να βλέπει το δέντρο αντί για το δάσος.

      Αν είχα μαντικές ικανότητες ή ήθελα να γίνω πλούσιος, ενα είναι το ερώτημα που αξίζει εκατομμύρια και θα καθορίσει τη μελλοντική αξία και πορεία των τραπεζικών μετοχών. Πόσες επισφάλειες θα έχω ακόμα και πόσο ολοκληρωμένα έχουν αυτή τη στιγμή αποτιμήσει τους κινδύνους στους ισολογισμούς.

      Και αυτή την ερώτηση δεν τη γνωρίζει κανείς. Σε μια άλλη περίοδο και ίσως σε ένα κλάδο το tangible book value/ market cap, θα ήταν πιο ουσιώδες και καθοριστικό.

      Και πάλι δεκάδες ακόμα παράγοντες θα ήταν πιο σημαντικοί.

      Πάντως, πολλές φορές από κάποιο αριθμοδείκτη μπορεί να εντοπίσεις μια μεγάλη αλήθεια. Οπότε, σχόλια σαν τα δικά σου έχουν μεγάλη αξία. Οπότε με χαρά θα δέχομαι όποια σου παρατήρηση.

      • Ο/Η seirios69 λέει:

        καλημερα Δημητρη
        Σχετικα με την ετε, πρεπει να αφαιρεθουν 1,35 δισεκατ. ευρώ απο προνομιούχες στο Ελληνικό Δημόσιο και 0,1 εκ ομολογιες στην Αμερικη απο 0,2 που ειχε(0,1 εκ τα εξαγορασε προσφατα) που πρεπει να επιστραφουν δηλ η λογιστικη της αξια ετσι πεφτει στα 4 δισ περιπου αφαιρουμενων και των αυλων που λετε.
        Για καποιους λογους η αγορα την αποτιμα με premium σε σχεση με τις αλλες. Μεγαλο ερωτηματικο η finans αφου η Τουρκικη οικονομια μαλλον μπαινει σε υφεση. Πιστευω οτι θα επρεπε να ειχε πουληθει πριν 2 χρονια.Προσωπικα δεν θα την αγοραζα πανω απ τα 2ε.
        Οι πειρ, ευρωβ αλλα και ετε θα χρειαστουν νεες απομειωσεις ειδικα οι δυο πρωτες αν δεις τα δανεια σε καθυστερηση που εχουν και τις εμπραγματες που εχουν παρει πιστευω απο 2-3 δισ η καθε μια. Η αλφα ειναι σε καλυτερη μοιρα αλλα πλεον δεν θεωρω οτι παιζει με discount τα περιθωρια για ανοδο μαλλον περιοριζονται. Αυτα φυσικα με τα κοκκινα δανεια που ηδη υπαρχουν , αν προκυψουν νεα απ τα τεστ του μαυρου βραχου αλλαζουν τα δεδομενα.

        • Ο/Η Investorblog λέει:

          Ναι έχεις απόλυτο δίκιο, κανονικά πρέπει να αφαιρεθούν και οι προνομιούχες. Πολύ σωστή η παρατήρησή σου. Και στα υπόλοιπα που λες δεν διαφωνώ.

          Και εγώ θεωρώ πως θα έρθουν νέες επισφάλειες. Απλά λέω αν, αν, δεν είναι τόσες ώστε να καλυφθούν από την οργανική κερδοφορία και έχουμε greek success story και η αγορά το προεξοφλεί από τώρα σε ένα βαθμό, η αγορά τραπεζικών μετοχών δεν είναι τραγική επιλογή, όπως στο παρελθόν.

          Βλέποντας το μακροπρόθεσμα, για αυτό το αν, χωρίς να δεσμεύεις κεφάλαια, μέσω warrants έχεις έκθεση σε αυτό το στοίχημα. Εννοείται για πολύ μικρό μέρος του χαρτοφυλακίου σου.

          Όταν, δηλαδή, μιλάμε για ένα τόσο μοχλευμένους και θολούς ισολογισμούς, εγώ στο νου έχω ένα νέφος πιθανών δίκαιων τιμών, στο οποίο το 2€/μτχ δεν απέχει και πολύ από το 3€/μτχ

          Εδώ Παναγιώτη, πραγματικά δεν το βλέπεις πολύ δύσκολο να κάτσεις να ξεσκονίσεις ισολογισμό και να κάνεις μια αξιόπιστη πρόβλεψη;

          • Ο/Η seirios69 λέει:

            Πραγματι Δημητρη ειναι πολυ δυσκολο διοτι χρειαζονται ιδιαιτερες γνωσεις τραπεζικης λογιστικης που λιγοι τις εχουν και δε νομιζω οτι και αυτοι θα το κανουν.
            Παρε παραδειγμα την ντοιτσε μπανκ ολοι γνωριζουν για τη μοχλευση που εχει αλλα δεν εχει ιδιαιτερα αποτελεσμα στην κινηση της μτχς. Προσωπικα πιστευω οτι με καποια βασικα πραγματα πχ τις απομειωσεις επι των ανακοινωθεντων επισφαλων δανειων, τις οικονομιες κλιμακος απ τις συγχωνευσεις και την αντικατασταση του ΕΛΑ απ την ΕΚΤ αλλα και το μεγαλυτερο ερωτηματικο τις χρηματοοικονομικες πραξεις οι οποιες εχουν τις μεγαλυτερη συμμετοχη οταν τα κερδη των τραπεζων φουσκωνουν. Μπορεις να κανεις τους υπολογισμους σου.Επισης κατι βασικο οι τραπεζες ασχετο με τις βλακειες που λενε δεν μπορουν να αυξησουν τα δανεια τους δηλ πολυ απλα δεν μπορουν να χρηματοδοτησουν την αναπτυξη στη χωρα για να εχουν αυξηση εσοδων απο τοκους αφου ο λογος δανεια/καταθεσεις ειναι πανω απο 1,2.

  2. Ο/Η Lambros λέει:

    Εαν συγκρινεις ομως τα αντιστοιχα νουμερα μεγαλων γνωστων τραπεζων (HSBC, RBC, BMO, WFC, BAC, C κλπ) το νουμερο 1.4 φανταζει αρκετα υψηλο εαν λαβεις υποψιν αλλους δεικτες οι οποιοι μας δινουν μια ενδειξη για την ποιοτητα του χαρτοφυλακιου των Ελληνικων τραπεζων.

    • Ο/Η Investorblog λέει:

      Αν το θέτεις έτσι έχεις δίκιο. Απλά πάλι αμφιβάλω αν οι δείκτες απόλυτα αποτυπώνουν την πραγματικότητα. Τα νούμερα μπορεί να είναι καλλωπισμένα ή μη, ανάλογα με το πόσο συντηρητική είναι μια τράπεζα.

      Καμιά φορά μπορεί να συμβαίνει το παράδοξο να έχεις γράψει τα άσχημα, οπότε να εμφανίζεσαι με λιγότερο ποιοτικό χαρτοφυλάκιο, έχοντας τα καλύτερα μπροστά σου και αντίθετα η ποιότητα του χαρτοφυλακίου σου να εμφανίζεται καλή, γιατί ακόμα κρύβεις κάτω από το χαλί.

      Αν έχεις ασχοληθεί πολύ σοβαρά και μπορείς να δεις καθαρά πέρα από τους ισολογισμούς, αυτό που μας λες έχει μεγάλη ουσία.

    • Ο/Η Investorblog λέει:

      Στην ουσία για αυτό και το άρθρο έχει άρωμα αβεβαιότητας. Σε αντίθεση με την προ 2-3 χρονών κατάσταση που έβλεπες ακριβές τράπεζες με τεράστιες και σίγουρες διαγραφές να έρχονται psi, blackrock κτλ.

Απάντηση σε seirios69 Ακύρωση απάντησης